杨成长 申万宏源首席经济学家

以下观点整理自杨成长在CMF宏观经济热点问题研讨会（第80期）上的发言

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一、当前金融风险与上一轮风险的差异

上一轮中央金融工作会议中，总书记提出金融要以发展实体经济为宗旨，以改革创新为动力，以防范化解金融风险作为底线。上一轮的三大风险主要是金融制度创新引致的风险，而这一轮风险主要是中国经济转型引致的风险，这两次的风险在性质上有很大的差别。所以，不能仅仅从杠杆率的高低看待金融风险的问题，实际上杠杆率高的领域未必会发生金融风险，而杠杆率低的领域也有可能发生风险。

（一）上一轮风险

上一轮风险主要包括三个方面：一是互联网金融；二是非标融资或通道式融资，也被称作泛资产管理；三是银行间市场功能的扭曲。

第一，互联网时代的金融创新促使大量的金融业务和金融资金开始脱媒，去中介化导致了互联网金融风险。第二，所谓的非标融资是指信托提供渠道，银行和保险提供资金，证券公司提供对接，银证信保共同形成了一套不同于贷款、债券、股票的新融资方式。第三，银行间市场过去是银行间调剂短期流动性头寸的市场，但如今已经变成了实体经济的重要融资场所，同时它也是把金融机构的短资变成长资的重要场所。所以，这就形成了中国非常独特的银行间市场的功能，也形成了中国基金公司和产品基金比较独特的结构，在高峰期的时候，我们80%的公募基金是货币基金，而货币资金的利率不比债券低，又保持了相当高的流动性，即低风险、高收益和高流动性。

（二）当前风险

当前的金融风险是由中国经济转型带来的。第一，基础设施投资。基础设施投资从2018年开始快速下降，地方政府债务问题本该暴露出来。但后来因为三年疫情，为了推动基础设施投资的发展，再加上房地产在疫情期间出现繁荣，土地出让收入创新高延缓了这一风险。

第二，房地产转型。从2021年开始到去年，房地产销售面积从18亿平方下降到10亿平方，房地产的转型导致地方政府土地收入大幅下降，暴露出原本存在的地方政府债务风险。房地产和地方政府债务都是中国需求端重大调整所带来的风险。房地产行业的调整和地方政府债务问题的暴露使得地方中小金融机构受影响最为显著，因为它们和地方房地产公司以及地方政府债务的关联度非常高，再加上吸纳储蓄能力弱，导致了中小金融机构的风险。所以，这一轮风险是中国经济转型引致的金融风险，而不是金融机构自身制度创新带来的风险。

二、当前金融风险的特点与化解路径

上一轮金融风险主要是由于金融机构的创新和改革，所以，解决思路是清理金融产品，规范金融行为，在法治化规范化的前提下进行金融创新。而这一轮金融风险主要是中国经济转型带来的风险，所以，它的特点和上一轮存在差异。

第一，当前金融风险与国外和一般风险不同，主要是由投资引起的。地方政府为了实现基础设施长期高投资，必须通过市场化手段去筹集资金，进而形成了债务链。房地产方面也是如此，无论是对企业的开发贷款，还是对消费者的抵押贷款，同样都是购买资产形成的债务，并不是高消费或高福利形成的债务，也不是借外债和现在这一代人向子孙借债的跨周期交易债务。所以，当前是资产和债务之间的匹配度问题。房地产债务对应的是目前的房地产存量，地方政府债务对应的是庞大的基础设施投资成就。

基于这一特点，我们应该同步处理资产端和负债端问题。以贵州为例，贵州96%的面积都是山，但却可以做到村村通公路，县县通高速，城城通高铁，这一庞大的工程需要对应形成的债务。所以，它是债务和资产间的不匹配问题，这种不匹配主要是因为庞大的资产很难形成现金流来偿还当下的债务，所以需要在资产端和负债端同步发力。在资产端，大部分资产是枢纽型、供应型和功能型的，但由于地方政府竞争过度，避免影响地方营商环境，很多基础设施（公路、港口等）都是免费使用。因此，应该适度增加基础设施投资的收费，以缓解不匹配问题。

第二，债务问题是历史性积累而成的，只能通过历史的过程动态化解，解决方案不能简单且短期，可能需要十年甚至更长时间来逐步化解。

第三，债务问题是在制度不对称情况下形成的，所以，解决债务问题不仅要关注债务本身，还需解决制度问题，将解决债务的权责问题和解决债务本身的问题结合起来。例如，过去每年的土地收入在地方政府收入中占比非常大，一旦土地收入大幅下降，应该调整整个地方政府的财政收支制度（经常收支、社保收支、债务收支和基金收支等），这样才能使其平衡起来。同时，要解决债务的权责问题，包括债务的项目属性、资金属性以及债务融资方式的匹配问题等等。

第四，解决债务问题不能使地方政府停滞不前，需要在发展中解决问题。所以，我们要基于新路径和新方式确保基础设施和房地产等领域的持续发展。所以，必须要把化解债务和当下发展基础设施和房地产同步解决，否则这个方案是失败的。

三、金融机构的主要问题与应对策略

（一）金融机构的职责与理念

金融机构应该帮助实体经济化解风险和经营风险，而不是规避风险。现在我们的金融机构和美国金融机构的差异在于美国融资阶段和资金配置阶段的金融机构整体上是风险价值管理机构，主要是帮实体经济解决投资、经营和发展过程中遇到的各种风险，而我们的金融机构对这种经营风险、管理风险、分配风险，并且在风险中创造价值的理念不足，这需要高校和研究者在这个方面进行引导。现在最大的问题是当某个领域出现问题时，所有金融机构选择通过缩贷、抽贷、断贷等方式与其割断联系，这反而加重了风险。

（二）金融机构对实体经济的认知不足

我们的企业开始进入数字化、科技化、绿色化、产业链高端化，但金融机构对科技、数字、产业的认知和理解与实体经济偏差太大，导致一方面资金和资本过剩，而实体经济却缺乏资金和资本，即金融和实体两者之间的背离。过去评估一个项目，无论是金融还是实体，通过现金流折现后的结果都是接近的，但现在还需要考虑技术问题、数字问题、模式问题、价值问题、社会文化伦理问题等，导致了较大的认知差异。所以，解决这一问题的关键在于提高金融和实体在科技型高质量发展的时代下对科技、对产业、对数字的认知统一性，以减少实体和金融之间的矛盾，避免形成新的风险源。

本文转载自《中国宏观经济论坛CMF》微信公众号。

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